中國參與國際貨幣體系重塑的思考

　　現行國際貨幣體系是世界經濟失衡的根源所在

　　國際貨幣體系包括確定國際儲備貨幣、各國貨幣的匯率制度、資金融通機制以及有關國際貨幣金融事務的協調機制等內容。現行國際貨幣體系的特點是美元成為未制度化的主要本位貨幣，多元化的國際儲備體系包括美元、歐元、英鎊、日元、黃金、特別提款權等﹔各國匯率實行的是浮動匯率制或盯住美元的匯率制度等多樣化安排﹔大國之間缺乏制度化的貨幣合作，國際收支調節機制多渠道，成員國可以運用匯率機制、利率機制、IMF的短期貸款與干預、國際金融市場及商業銀行的融資等多種手段對國際收支進行調節。

　　這種國際貨幣體系帶來了一系列問題，包括世界經濟失衡、金融危機、債務危機、各國對跨境資本流動監管的困難等，這些因素促使了對現行國際貨幣體系的不斷反思。而世界經濟的周期性失衡，並非源於貨幣或財政政策失誤，而是現行國際貨幣體系給世界經濟帶來的結構性缺陷導致的。美國與德國、美國與日本、美國與中國輪流處在這種失衡格局的兩端。無論是美國債務還是中國外匯儲備的持續增長，都是現行國際貨幣體系的結構性缺陷的必然后果。在美元主導的國際貨幣體系條件下，危機是周期性的，美聯儲貨幣政策導致全球流動性過剩與美元貶值也是周期性的，美元的國際貨幣地位導致了國際失衡的周期性存在。從歷次危機來看，每次危機時美國經濟都不是最糟糕的。歷次危機中的美國在全球經濟中的主導地位反而得到提高，其外部失衡得到改善。可見，金融危機頻頻發生，根本原因在於國際貨幣體系出了問題。隻要美元主導的國際貨幣體系格局未變，美元不受約束地發行，這一傳統的國際貨幣體系就會成為周期性的國際金融危機的深層次根源。

　　國際貨幣體系的變動趨勢

　　國際貨幣體系變化的總體趨勢是，美元仍居主導地位但會逐漸趨弱，國際儲備貨幣向多極變化，英國也宣稱在倫敦以人民幣發行的國債將計入其外匯儲備，國際貨幣體系正不斷出現新的變化趨勢。

　　趨勢一：以美元為主導的多元儲備貨幣格局

　　一個變動是，以美元為核心的多元化儲備體系繼續發展。美元仍是現代國際貨幣體系的支柱，其核心貨幣的地位雖有衰弱，但很難動搖。目前美國擁有資本流動中的絕對優勢，全球外匯交易40.9%都發生在美國，而交易貨幣中的美元佔比80%以上。雖然對單一主權貨幣依賴過大易造成國際金融體系的脆弱性，但引入超主權貨幣，無論是做實特別提款權還是新設紙黃金，都是基於信用本位，涉及貨幣主權甚至財政主權的讓渡的操作都很困難。其他國際貨幣雖然能對美元起到一定的替代性，但是從未來五至十年看，國際儲備貨幣份額不會有太大改變，美元的霸權地位難有實質性挑戰。國際儲備貨幣多元化繼續發展，以美元為核心，外圍儲備貨幣為歐元、英鎊、日元等。從未來三至五年看，伴隨著美元的周期性規律以及美元升值，美元地位還可能略升，會繼續保持在60%以上。

　　另一個變動是，發展中國家對黃金儲備的比例會增加。美國2012年擁有世界黃金儲備的35%，目前美、德、意、法、荷的黃金儲備在其外匯儲備中佔比很高，分別為72%、68%、67%、66%、54%，而俄國和中國分別為9%和1%。由於美元過度供給帶來的全球流動性膨脹，加上其為挽救經濟而推出的量化寬鬆政策給新興國家經濟帶來嚴重打擊，以俄羅斯為代表的發展中國家正不斷減少美元儲備，增加更為保值的黃金儲備。

　　趨勢二：匯率及匯率制度的變化

　　首先是匯率間的變化。一是主要儲備貨幣和次要儲備貨幣的匯率。2013年和2014年上半年各國匯率有升有降，未來五年左右，各國匯率的趨勢也各不相同。從美元指數看，由1987年的160的高點后不斷下降到2014年的80左右，總趨勢是不斷下降﹔隨著美國退出QE並使用加息政策，美元在未來三至五年仍會走強。從歐元兌換美元來看，歐元區經濟雖然疲弱但是其核心貨幣馬克比較穩定，因此歐元匯率短期走弱，長期來看仍然相對穩定在1.2左右，未來仍對穩定國際貨幣體系起到積極作用。從美元兌換日元來看，從1967年的300上升到2014年的100左右，日元不斷升值，但是日本推行QE政策以及美元走強，日元會相對美元走弱。從歐元兌日元來看，2000年到2013年，歐元兌日元的匯率上升到1：130左右，未來三至五年，歐元相對日元走強。二是非儲備貨幣與儲備貨幣的匯率在下降。發展中經濟的匯率隨著2013年底美國退出QE，發展中國家貨幣普遍出現貶值，隻有中國對美元和日元都有升值，與歐元維持穩定。可見，發展中國家的貨幣由於大部分都是盯住美元的匯率安排，在未來美元升值的趨勢中，未來三至五年內呈現貶值態勢。

　　其次，匯率制度安排。美、日、歐等主要儲備貨幣發行體較早實行了浮動匯率安排，小型開放經濟體則較多實行聯系匯率或者盯住匯率安排（又稱貨幣發行局制度）。中國採用的是有管理的浮動匯率制。而新興經濟體在經歷多次貨幣金融危機后，更多地選擇浮動匯率制。區域間貨幣安排也會成為趨勢，除歐元以外，亞元的實現有困難，但新興發展中國家也有可能實行一種聯動的匯率安排。

　　趨勢三：國際貨幣互換可能成為未來貨幣制度的雛形

　　金融危機發生后美元持續貶值，為維護本國貨幣安全，很多國家開始了貨幣互換安排。最令人關注的是，2009年4月6日，美聯儲與英國央行、歐洲央行、日本央行和瑞士央行聯合宣布了一項貨幣互換協議。2013年10月31日，這五國央行加上加拿大央行同時宣布將把現有的臨時性雙邊流動性互換協議轉換成長期協議，任何當事央行都可在自己司法轄區內以另外五種貨幣中的任何一種提供流動性。這意味著，主要發達經濟體之間的一個長期、多邊貨幣、無限的超級儲備貨幣網絡已成型。

　　同時，中國央行也與21個國家央行簽訂了總額4000億美元的貨幣互換協議，當某國需要額外流動性時，可以啟用這種互換協議。而金磚國家開發銀行和應急儲備的安排，也是這種互換網絡的進一步發展，可以幫助新興多邊金融機構在促進金融穩定中發揮重大作用。

　　國際貨幣體系的三大構成要素，即儲備貨幣選擇、匯率制度安排和國際收支協調機制，在互換網絡中均有明確的對應體現，這可能會成為未來國際貨幣體系的基本架構。這種機制既提供了貨幣流動性，又降低了對儲備貨幣的需求。

　　趨勢四：人民幣開始成為國際儲備資產

　　人民幣國際化不斷取得重要進展。通過跨境貿易人民幣結算的試點與鋪開以及大力發展香港離岸人民幣市場，從跨境貿易結算到投資工具不斷豐富，人民幣國際化發展很快。跨境貿易人民幣結算業務增長很快，2013年累計發生4.63萬億元，2014年上半年跨境貿易人民幣結算業務發生3.27萬億元，照此速度，全年很可能突破6萬億元。這種貿易結算業務已經為海外淨輸送了接近1.5萬億人民幣存款，盡管90%以上都在香港。境外人民幣清算行建設也在全面推進，倫敦人民幣業務清算行、法蘭克福人民幣清算行和韓國人民幣清算行陸續建立，中國銀行和澳大利亞共同開發的人民幣清算系統在澳大利亞成功運行。人民幣離岸中心從亞洲向歐洲、北美洲等地區拓展。英國於2014年10月14日成功發行30億元以人民幣計價的國債，並稱國債發行的收入將被用作英國的外匯儲備。此外，歐洲央行也在考慮將人民幣納入其外匯儲備貨幣資產。

　　中國參與國際貨幣體系重塑的對策

　　中國主動參與國際貨幣體系重塑，也是不斷推動人民幣國際化的過程。首先要明確國際貨幣體系改革的方向，其次中國要推動金融改革開放，推進人民幣逐漸成為國際儲備貨幣體系的一員。

　　（一）國際貨幣體系重塑的目標

　　國際貨幣體系已經發生了重要變化，近期是打破美元獨霸世界格局，穩定歐元區經濟，兩種貨幣互換網絡機制不斷發展，直至建立統一性與多元性相結合的國際貨幣新體系。這種變革的目標在於：一是降低美元在國際儲備貨幣中的比例，改變現行以美元為中心的“單一”貨幣體系﹔建立一個相互競爭的多元國際儲備貨幣體系，通過市場約束來維持國際儲備貨幣體系穩定。未來國際儲備貨幣體系應該由美元、歐元和亞洲貨幣組成，但是亞洲貨幣沒有形成之前，人民幣可發揮更大的作用。二是保持主要經濟體之間貨幣匯率穩定，強化IMF、世界銀行、國際清算銀行、金融穩定委員會等的功能，加強各國央行的密切合作，對系統重要性國家實行穩健的匯率政策進行監督，加強對國際匯率協調機制的參與，加強對主要儲備貨幣發行國的貨幣監管，完善國際金融危機救助機制，加強對跨境資本流動的監管，要對發展中國家資本管制給予正確的指導，建立和完善國際金融統一監管方式和標准，建立全球金融安全網。

　　（二）中國參與變革和加強外匯風險控制

　　中國應成為參與國際貨幣體系的規則制定者和協調者。要推進IMF份額與治理結構改革以提升新興市場國家的話語權，要盡力促使2010年達成共識的份額與治理改革正式生效。要充分利用世界銀行、BIS、金融穩定委員會等全球治理機構，將建立國際貨幣新體系作為促進全球可持續增長和全球金融穩定的議題進行討論。

　　中國要繼續構建國際互換網絡建設，加強對外金融開放與合作，加強區域經濟與金融合作，提升金磚國家之間的金融合作，增強金融國家的貨幣協調體系建設。

　　中國還要加強外匯安全的風險控制。要優化外匯儲備結構，降低美元比重，提高歐元比重，適當提高黃金儲備比重。要減少國際收支順差和減少外匯儲備的積累，有效控制短期熱錢流動，根本上還是要改善貿易結構以及加快國內經濟結構調整。

　　（三）人民幣走向國際儲備貨幣

　　第一，目標。5-10年成為東亞、東南亞和上海合作組織的主要儲備貨幣。同時擴大與歐洲的貨幣直接交易和貨幣互換，陸續成為歐洲各國的儲備貨幣﹔最終成為儲備貨幣的重要一極。

　　第二，模式轉變。隨著國際收支狀況逐步改善，結合我國由貿易大國向投資大國轉變的特點，人民幣輸出途徑應向“跨境結算+離岸中心”+“跨國投資+資本輸出”轉變。

　　第三，促進我國外匯儲備貨幣多元化。發展美元債券替代品，尤其是要發展相互保証的歐洲債券和開放性的人民幣債券。

　　第四，資本項目開放應配套人民幣國際化考慮，與匯率機制改革、利率市場化改革同時並舉。

　　資本項目開放與匯率形成機制改革相互促進。隻有資本項目開放，才能真正體現貨幣的供求關系，促進貨幣市場價格的形成。推進人民幣完全可兌換，相當於資本項目自由化。從資本類型看，貿易信貸、FDI與ODI基本放開，隻有証券投資與短期外債管制較嚴，因為這兩項資金的大進大出在歷次金融危機中都是引發危機的重要因素，對其開放還是要格外謹慎。

　　在匯率形成機制改革上，要提高人民幣匯率彈性，在中間價形成機制中加大市場力量，特別是商業銀行的參與，由市場來決定價格。使人民幣匯率在合理均衡的區間上更具彈性，使人民幣資產價值長期穩定，成為保值甚至增值的可靠安全的國際資產，才能更好地擴大人民幣國際化。

　　在利率市場化改革上，加大存款利率上限的放開力度，構建完整的收益率曲線，完善利率傳導機制，形成統一的市場化利率體系。

　　人民幣資本項目開放以人民幣離岸中心作為支撐。在發展香港人民幣離岸中心的基礎上，繼續打造倫敦人民幣離岸中心，為未來資本項下的人民幣業務作為准備，開展人民幣存貸款、跨境貿易和融資、發行人民幣債券及以人民幣計價的股票等業務。還可以促進紐約等金融中心開發人民幣業務。

　　第五，金融市場方面，股市、債市的雙向投資也應逐步開放。鼓勵包括民營資本在內的企業擴大RODI，鼓勵外國資本以RFDI和RQFII投資中國﹔對外援助使用人民幣﹔允許外國資本在中國發行人民幣債券，中國嘗試在境內外向國內外投資者發行人民幣債券﹔推進商業銀行國際化經營，發展境外人民幣業務。

　　第六，推動金融機構走出去為人民幣國際化提供優質服務。要求美國等發達國家在金融方面對等開放，為金融機構走出去提供公平的國際環境。

　　第七，適時開征金融交易稅，有效控制跨境資本流動。資本項目開放的風險在於，宏觀調控難度增大，人民幣匯率波動加劇短期資本流動,加大市場風險。為控制資金流動風險，可以考慮征收金融交易稅（托賓稅），增加投機交易成本，對跨境資本流動進行導向。托賓稅的征收要注意的問題是要處理好托賓稅與資本項目原有的額度管理的銜接，在引入托賓稅之后，會對離岸市場的發展有沖擊，要協調好離岸市場、香港、與內地市場的關系。

　　作者單位：國家發改委外經所