QFII制度发展与人民币国际化【2】

在基础设施方面，RQFII业务发展的约束在于跨境支付体系。随着人民币离岸市场的清算行体系建立以及独立人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）的启动，RQFII以及其他人民币跨境业务的支付、结算、清算等需求得到较大程度的满足，人民币国际化的基础设施不断夯实。当然，由于我国还存在小部分资本项目的管制，使得资金跨境的流通存在制度性管控，如何在资本项目管控和RQFII等具有实际需求的资金流动便利化之间取得平衡，使得人民币跨境业务可持续发展、有效促进人民币国际化，是未来基础设施领域的重要任务。另外，诸如会计制度、信息披露制度、商事便利化等法律制度的完善亦是重要的工作。

在资产端方面，如何做大人民币资产池是RQFII业务发展的重大制约。17个获得授予额度经济体中只有香港用足授予额度，批准额度占授予额度的比例仅为41.5%（不考虑美国的额度的情况下）。除了负债端的约束之外，更为重要的原因是人民币合格机构投资者较难在国内配置风险收益匹配、价值较为稳定的资产，RQFII投资面临 “资产荒”问题。对于境外机构投资者其最为合适的投资标的应该是债券，特别是国债，但是，我国国债市场不发达，甚至还未形成有效的国债收益率曲线。另外，由于我国经济下行、金融风险日益显现、金融市场波动加剧，加上人民币市场化改革日益深入，人民币汇率从单边升值转变为双向波动甚至略有贬值，海外投资机构需要承担更大的资产价格波动风险还要承担一定的汇率风险，人民币资产对于RQFII的吸引力是有所下降的。一种货币要成为真正的国际化货币，一个基本条件就是要为国际资本提供风险收益较为稳定的基础资产，人民币必须是一个硬通货。保持经济稳定发展，保障法律体系健全，保持人民币及人民币资产价值稳定，建设具有广度深度的金融市场，是RQFII业务发展和人民币国际化的基础。

厘清资本项目开放与人民币国际化的关系

对美国授予投资额度，是RQFII制度的一个重大突破，是资本项目开放的有益探索，亦是人民币国际化具有象征意义的一步。RQFII额度扩张固然喜人，但是，RQFII制度涉及的是资本项目开放。在近期内外风险相互强化的阶段，需要警惕的是以RQFII等资本项目加速开放来推进人民币国际化的思维。

通过对RQFII资产负债两端的分析可以知道，资本项目开放和人民币国际化是一枚硬币的两面。人民币国际化确实受制于资本项目开放，人民币不能自由兑换、资本项目没有完全开放使得人民币资金双向流动、资本市场双向开放以及人民币资金池、资产池实质性扩大面临制度性瓶颈，人民币国际化难以快速有效推进。资本项目开放甚至被认为是人民币国际化最大的制度制约。人民币要真正成为全球储备货币，资本项目必然要开放，资本项目开放是人民币实现真正国际化的基础条件，像QFII、RQFII这样逐步放开资本管制的政策尝试是人民币国际化的中间形式。

从长远的角度，资本项目开放对于大型经济体而言是有利的，但是，目前阶段以人民币国际化作为出发点，加速推进资本项目开放是本末倒置的逻辑。资本项目开放事关内外经济平衡大局，事关是否引发系统性风险（诸如资本大规模流出、资产泡沫破灭、货币大幅贬值等）大局，事关国民经济稳定安全大局，必须慎之又慎。人民币国际化最大的制约在于资本项目开放，但是，目前内外风险相互强化的趋势较为明显，不宜全面放开资本项目，这也决定了人民币国际化不能“拔苗助长”。

全局统筹、循序渐进、防范风险是人民币国际化的基本原则。人民币国际化是一个过程，而不是一个时点；人民币国际化是一个结果，而不是一个动因。人民币国际化在无法通过国际货币体系制度安排获得国际化制度红利的情况下，人民币国际化只能走渐进性的内生型本币国际化道路。人民币国际化本质将是一个水到渠成的自然过程，不能以加速资本项目开放来推进人民币国际化。与RQFII发展的内在需求相似，人民币国际化的核心支撑是可持续的经济发展、有效的市场机制、具有竞争力的金融市场和完备的金融基础设施。（作者单位：中国社会科学院金融研究所）